价值分析第18华体会- 华体会体育官网- 体育APP下载期：贵州茅台
2026-04-21 11:08:46
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4月16日晚，贵州茅台发布了2025年年报。这份年报之所以让市场“炸锅”，是因为一个史无前例的事实：自2001年上市以来，贵州茅台首次出现年度营业收入与净利润双双下滑。
年报显示，贵州茅台2025年实现营业收入1688.38亿元，同比下降1.21%；归属于上市公司股东的净利润为823.20亿元，同比下降4.53%；扣非后净利润为822.93亿元，同比下降4.58%。
823亿净利润，依然是A股最赚钱的公司之一。但如果只盯着这个数字看，会错过真正的危险。
第一，经营性现金流暴跌33.46%。 经营活动产生的现金流量净额从2024年的924.64亿元骤降至615.22亿元，一年少了300多亿现金进账。公司官方给出的解释是：合并子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团成员单位存款减少，以及不可随时支取的同业存款增加所致。
翻译成大白话：这不是终端回款出问题了，是财务公司那边的资金头寸发生了结构性变化。但无论如何，现金流的腰斩级下滑是事实，它意味着茅台账上的“活钱”变少了，资金灵活性在下降。
第二，销售费用猛增28.62%，利润空间被挤压。 2025年销售费用高达72.53亿元，同比增加16.14亿元。在营收下滑的背景下，茅台反而加大了广告宣传和市场投入——花更多的钱，卖更少的酒，毛利率同比减少0.78个百分点，降至91.23%。
利润下滑不可怕，可怕的是“花更多的钱却赚更少的利润”。这是典型的“花钱买增长”已经买不动了的信号。
1、茅台酒：实现营收1465亿元，同比增长0.39%；毛利率93.53%，较上年减少0.53个百分点。基本稳住了基本盘。
2、酱香系列酒：营收222.75亿元，同比大幅下滑9.76%；毛利率76.11%，较上年减少3.76个百分点。量价齐跌，毛利率降幅远超茅台酒。
再看销量：茅台酒销量约4.68万吨，同比增加0.73%；系列酒销量约3.84万吨，同比增加3.88%。销量在涨，营收和利润却在跌——公司正在“以量补价”，这是行业下行的典型标志。
系列酒的问题本质是什么？是茅台品牌溢价的边界。消费者认的是“飞天茅台”，不是“茅台王子酒”。当行业整体下行时，系列酒第一个扛不住。茅台酒靠品牌溢价还能勉强撑住，系列酒直接暴露在残酷的价格战中。
2025年，茅台的渠道格局发生了历史性转折：直销渠道全年实现营收845.43亿元，同比增长12.96%，占酒类主营业务收入比重升至50.1%，首次超过批发代理渠道；而批发代理渠道营收842.32亿元，同比下滑12.05%。
渠道结构从“经销商为王”变成了“直销过半”，这本应是好事——减少中间环节，提升毛利率。但问题出在数字化平台的失速。
2025年，“i茅台”数字营销平台实现销售收入130.31亿元，同比下降34.92%。其他线%。
这说明什么？茅台大力推进的“全面向C”战略，在执行层面并不顺畅。直销的增长更多依靠传统自营门店，而非数字平台的增量。当行业下行时，线上平台的申购热情降温，非标产品（如茅台1935、生肖酒等）的价格倒挂直接打击了平台活跃度。
如果说年报数据是“滞后指标”，那终端批价就是“实时指标”。而这个实时指标，比年报更刺眼。
回顾2025年，飞天茅台批发价一路下行。6月11日，散瓶批价首次跌破2000元心理关口；8月底失守1800元；10月底跌破1700元；11月末进一步下探至1600元以下。
最关键的时刻出现在12月12日：第三方酒价监测平台数据显示，2025年款53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价跌至1485元/瓶，原箱报价1495元/瓶——双双首次跌破1499元/瓶的官方指导价。这是自2013年以来，飞天茅台在常规市场条件下首次出现价格倒挂，标志着茅台“硬通货”属性的松动。
与去年同期相比：2024年飞天茅台原箱批价2310元/瓶、散瓶2210元/瓶，一年时间分别下滑750元和660元。全年累计跌幅约33%。
虽然后续在控量政策刺激下价格出现短暂反弹，但截至2025年底，批价仍在1500-1600元区间震荡。对于经销商而言，综合成本线元/瓶，终端销售价低于成本线，意味着每卖一瓶就要亏钱。
茅台的双降不是孤立事件。2025年的白酒行业，正经历深度调整的“深水期”。
3、2025年上半年，白酒产业实现利润876.87亿元，同比下降10.93%。
茅台是白酒行业的“最后一道防线”。过去，即使行业整体下行，茅台依然能维持增长。现在，防线上的水泥开始脱落了。
年报发布前，36家机构对贵州茅台2025年净利润的预测均值为904.94亿元，最高达到945.10亿元。实际823.20亿元——差了约80亿元，集体“打脸”。
更有意思的是，年报发布后，部分券商仍维持“买入”评级，并预测2026年净利润将回升至970亿元以上，2027年突破1000亿元。
我不怀疑茅台的品牌价值。但在行业连续多年产量下滑、经销商库存积压、价格倒挂、终端场景萎缩的大背景下，凭什么认为明年就能重回增长？机构是在用线性外推的老办法，应对一个非线性变化的新时代。
第一，分红确实大方。 每股派发现金红利27.993元（含税），合计派发约350.33亿元。叠加中期已实施分红，2025年度累计现金分红总额达650.33亿元，分红比例高达79%。按当前股价计算，股息率约1.9%-2%，虽不算高但比存银行强。
第二，回购持续推进。 公司已完成首期60亿元股份回购并注销，并启动第二期15亿至30亿元回购计划。
但这两件事，都改变不了“业绩双降”这个事实。回购可以托住股价一时，托不住基本面。
先说结论：茅台依然是A股最优质的公司之一，但它的“黄金时代”已经过去了。
过去买茅台，赚的是业绩增长和估值提升的“戴维斯双击”。未来买茅台，赚的可能是估值压缩到位后的“价值回归”。
823亿利润、约1460元股价、约22倍PE，这是今天的数据。如果利润继续下滑到750亿，同样22倍PE，股价就要跌到1300元左右。估值不变，业绩跌，股价就得跌。
如果市场开始把茅台当“零增长+高分红”的价值股来定价（比如给15倍PE），那对应市值约1.23万亿，股价约980元。
如果你已经持有： 问自己一个问题——你是相信茅台还能重回增长，还是接受它变成一只“低增长+高分红”的价值股？如果是前者，可以扛；如果是后者，当前约2%的股息率，可能不算特别有吸引力。
如果你想买入： 别急。双降之后，市场需要时间重新消化和定价。等股价企稳、等飞天茅台批价真正见底、等机构的预期下调到位，再看。
我会等，等它跌到1200元以下再认真考虑。 不是因为它不值1460，而是因为下行趋势中，安全边际最重要。
茅台的信仰，该醒一醒了。这不是世界末日，但确实是分水岭。从今天起，茅台不再是不需要看财报就能买的股票。它从一个“信仰票”，变成了一个需要仔细算账的“价值票”。
你手里有茅台吗？这份“24年首次双降”的年报，你是恐慌还是兴奋？留言聊聊。想系统学习这套财报分析方法的朋友，私信“学习”，我发你试读版。
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