华体会- 华体会体育官网- 体育APP下载邢自强：美元贬值、春节前出口和消费季节性因素推动人民币升值 高度关注高科技行业
2026-01-11 21:48:03
华体会,华体会体育官网,华体会体育,华体会体育APP下载智通财经APP获悉，2026年中国首席经济学家论坛年会上，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强于圆桌讨论中指出，高度关注高科技行业——人工智能、生物制药、人形机器人，这些好不容易起来的亮点，是寒冬中大家能够抓得住的结构性的赛道机会。邢自强称，近期人民币升值主要受美元贬值及春节前出口和消费季节性因素推动。
邢自强认为，如果说人民币在中美两国竞争中，中国算是全球唯二拥有AI产业竞争格局的经济体，那么人民币短期是有升值空间的。长线来讲，并不相信要通过大幅度升值来解决中国所谓的内卷、产能过剩问题。那些更多要靠国内其他政策的改革，比如解决地方政府的激励机制、解决财政体系等问题，不可能单靠汇率的升值来解决经济平衡。
许思涛（主持人）：大家好，现在要跟大家贴近一点，谈一些近期的情况，比如说2026年，以及中期未来两三年的展望。另外，当我们谈到体系设计的时候，应该有更多想象的空间。今天的讨论基本上贯穿了美元面临的挑战、美国财政的问题，以及美联储独立性受到挑战的问题。我不一一列举了，我相信在座各位可能都觉得美元要走弱。但是过去几年我们看到黄金在走强，比特币前几年也在走强，而今年比特币则相对平稳。实际上，对美元构成挑战、真正走强的货币其实只有欧元。我们旁边的邻居日本，日元跌得如此之快，快到160了。货币是相对价格，不是绝对价格。我们要找出真正能挑战美元的货币。这里我先请几位嘉宾回答一下贵机构对2026年和2027年美元兑人民币的预测。
邢自强：对美元汇率，刚才认真聆听了前面几位嘉宾的说法。大家都提到了美国整个政府债务高企、赤字膨胀，以及这一轮从2020年以来，美国在其经济管理模式中出现了一种通过高增长、高通胀来压低实际利率，从而化解大家一直担心的美元信用和债务问题的方法。这有点像二战之后几年，为了化解二战期间积攒起来的高额债务，美国那时采取了压低利率、进行收益率曲线%以下，同时战后很多重建法案带动了投资的高涨。
不管《大而美法案》，还是最近赶上AI投资的如火如荼，以及美联储降息，甚至对下一届美联储主席大家会担心中央银行的独立性问题，实际上还是比较接近二战之后那种化债的手段——高增长、偏热的增长、相对比较高的通胀，还要压低利率。但树不能长到天上，这样的化债手段是否有副作用？很显然，大家会担心美元汇率的贬值。
我想不能免俗，去年一年我的同事们预计美元会有显著的贬值，确实以美元指数作为一个标杆，去年接近贬值了10%，今年可能还在继续贬值的过程中。但是我想更重要的一个因素是，美元贬值是指像您提到的美元兑欧元或者其他发达国家货币的汇率。这些发达国家的法币之间，其实相对汇率都是一个“相互比烂”的过程。别的国家也面临着政府债务高企、赤字不断膨胀的问题，甚至他们生产率的进步由于没有搭上这一轮人工智能（AI）革命的快车，可能还比不过美国。
邢自强：如果说人民币在中美两国竞争中，中国算是全球唯二拥有AI产业竞争格局的经济体，那么人民币短期是有升值空间的。但我也不太同意现在有一种声音，认为可以通过人民币较大幅度升值来解决中国经常账户顺差过高和经济平衡问题，甚至动辄有意见称人民币被低估了百分之多少。
我想大家看最近的人民币升值，硬币的一面是美元贬值，另一方面很多是季节性的，比如说在春节之前一些出口商会集中换汇。如果说美元汇率更多体现在贬值层面，我相信以美元为代表的法币体系，会对法币以外的资产相对贬值。也就是说，在大家都不好、“相互比烂”的过程中，所有国家的债务、信用问题都受到侵蚀，所以大家会注意到从能源到贵金属的一些战略资产，对以美元为代表的法币体系的升值，这可能远远比美元兑单个其他国家货币贬值来得更为明确。
许思涛（主持人）：大家都说美元兑人民币的下限到6.8，你觉得可能性大吗？
邢自强：很多人都相信人民币今年的升值空间大。但我觉得，即便短期在一季度、二季度到了6.8，也不排除年底会回到基本面的均值，也许回到7左右。原因就是季节性换汇、美元贬值的因素是暂时的。长线来讲，我并不相信要通过大幅度升值来解决中国所谓的内卷、产能过剩问题。那些更多要靠国内其他政策的改革，比如解决地方政府的激励机制、解决财政体系等问题，不可能单靠汇率的升值来解决经济平衡。
夏春：人民币汇率问题，我尽量讲一些与众不同的观点。我预测今年可能会到6.8，背后核心的逻辑是我们认为美国可能会有三次降息。虽然市场普遍认为美国今年可能只有两次或者一到两次，甚至很多人担心美国只会降一次，但从数据上来讲，这次美国通胀高点回落的速度和1980年回落的速度高度一致。回到1980年，大家都没有想到通胀会回落得这么快。去年我说高关税不会带来高通胀。从这个角度来讲，人工智能带来的技术进步、生产率提升，也不会带来一个工资-物价螺旋上涨的情况。真正到了下半年，如果美国降息三次，还是能够支撑人民币走到6.8的。但是我今天要讲一些与众不同的观点，有几个：
一，去年开始我也说美元会走弱，但是后来我认为美元会反弹。原因是国内比较流行唱衰美元，所以“美元霸权”在国内老是被讨论。但我们确实不同意这个结论，可能十年、二十年都看不到变化。但是美元在全球储备中的占比可能会从现在大概58%降到40%，这是十年之内的预测。这个预测不是我做的，是我最近正在重点阅读的一本书里讲的。这本书是到目前为止关于美元问题最好的论述。就是今年年初，Kenneth Rogoff——IMF前首席经济学家——出的一本书《Our Dollar, Your Problem》。现在已经有中文版了。这本书我已经从头到尾看完了。他对未来的预测，就是十年之内美元储备占比会从目前的58%降到30%到40%，这是目前最大胆的预测。
为什么对这个预测值得重视呢？因为这本书过去对重大问题的预测几乎都对了。尤其在2020年，他跟清华学生写了一篇文章叫《中国房地产见顶》，这本书出来的时候全世界没有人报道，没有受重视，但是非常准确。所以他现在得出一个结论，认为美元霸权已经见顶。
目前好多机构整体上相对看弱美元，认为美元进入到一个相对几年之内的下行周期。在这个讨论中间，大部分人是基于GDP、基于政策、基于利差来做讨论的。有一件事情大家都忽视掉了：目前为止，美国其实是全世界吸引外国投资最多的国家。中国现在是最少的，但是中国同时成为了对外投资国。
但是美国还有发达国家，包括欧洲在内，目前他们是对其他国家投资比较多的国家，其投资总量远远超过中国。“中国出海”，其实投资量比不过美国和欧洲（当然欧洲是很多国家的总和）。另外一点，欧洲和美国也在对其他国家进行投资。
如果美国可以持续吸引外国投资，也就是说，特朗普在贸易战过程中，当时要求日本和欧洲签署贸易协议的条件之一，就是你们要承诺向我投多少钱——日本要投5500亿美元，欧洲要投大概6000亿美元。当时这些谈判代表回去以后说，投资不是政府决定的，是企业决定的。但实际上，这些国家的企业就是在向美国投资。这件事情我觉得在过去一段时间的讨论中间大家都忽视了。如果现在特朗普真的做到了这件事情，当大量国家都向美国进行投资的时候，这对美元、对美债利率都会形成非常强的支撑。
我总结一下：综合前面所有人讲过的话，得到一个Rogoff讲的结论——十年之内美元霸权地位会下降20个百分点。要强调的是，当美国的科技能够吸引外资不断流入其国家时，这对美元甚至美债都会形成一个很强的支撑。
许思涛（主持人）：今年4月份当双方领导人在北京见面的时候，有一点是非常重要的：如果我们在汇率这方面做出的调整，可以换得美国对中国企业投资限制的减少，我觉得这是很可能会出现的。
夏春：我也做了这个猜测。美国一直喊话希望中国升值，虽然说新闻报道没有提到这一点，但如果做出一些口头或者是隐含的承诺，确实有助于我们达成这样一个贸易协议，几轮下来最后得到一个比所有人预想都好的结果。
邢自强：中国看到《广场协议》日本当初的教训，应该不会把汇率的升值纠偏跟贸易协议或者投资协议连在一起。因为日本从1985年升值，升了十年，而日本进入房地产下行、通缩失落的阶段是从1991年就开始了。也就是说，在长达接近四五年中（1991年到1995年），日本还受制于《广场协议》，犯了一个重大的教训，让汇率过度升值。
反观今天，尽管有一些“星辰大海”式科技创新的亮点，但整体中国经济依然处于“柴米油盐”、社会民生需要改善的挑战之中。在这个过程中，大家看到CPI、PPI近期回升了，但我认为很难持续下去。比如说，CPI最近的回升很大程度上是黄金价格和蔬菜价格推动的，并没有反映实体需求的回升；PPI很大程度上是上游多晶硅的价格，但下游传导不出去，最终品缺乏需求。
在这种情况下，2026年大概率GDP平减指数、CPI、PPI都处于调整之中。这个过程中，中国不会犯日本当初的错误，在国内处于通缩循环的情况下采取大幅度升值，可能性比较低。
许思涛（主持人）：您认为中国经济在2026年真正出现一个“reflation”（再通胀）的可能性也不是那么大？
杨德龙：我觉得美元指数这一轮的回落是多方面的原因。除了大家关注的美国经济增速放缓、美联储连续降息，以及人民币国际化可能会冲击一部分美元支付的份额之外，美国政府债台高筑也让大家对美元丧失了一部分信心。
毕竟美元是美国政府做信用背书的。在布雷顿森林体系之下，美元背书是靠黄金，所以当时美国政府承诺任何人都可以拿35美元换1盎司黄金。后来布雷顿森林体系崩溃，美元越发越多，现在国际金价已经涨到需要用4500美元才能兑换一盎司黄金了，这说明美元信用其实大家已经开始产生质疑。
美元以前叫“美金”，有黄金背书；后来在石油贸易中叫“石油美元”，用石油背书。但是现在，只能靠美国政府的信用背书。而美国政府又是世界上负债最多的政府，达到38万亿美元。特朗普上台推出的《大而美法案》，在未来十年可能又要额外多增加一万亿美元的支出，包括实施的一些对外政策，对其负债可能都是增加的。
而每四年做一次大选，候选人为了顺利赢得选民支持，一方面会减税（相当于减少政府收入），另一方面会承诺增加福利（又会增多政府支出），这是一个不可改变的循环。每四年的竞选都会让美国财政赤字扩大。现在38万亿美元，每年增加大概1万亿美元左右，未来可能会加速。
去年五一我到美国参加巴菲特股东大会，巴菲特一般很谨慎，很少批评政府。但这一次他就批评了政府两点：第一点是不要把贸易当武器，关税战是愚蠢的，因为这相当于动摇了美国的立国之本，特别是美国亲手建立的国际货币体系和国际秩序。实际上是特朗普上台之后已经有所打破，甚至可以说是自毁前途，跟全世界打贸易战。
第二个点，巴菲特说他最担心的风险不是美股泡沫大小的风险，而是美国财政政策的风险。美国现在每年国债利息支出高达1万亿美元，相当于美国政府财政收入的20%，而且这个比例还会进一步提高。国家20%的财政收入都要付利息，而付利息纯粹是付出去的钱，并没有产生什么额外的收入或者说别的效果。
这样下去，如果说财政政策不改变，未来赤字会扩大，负债可能将来会到40万亿美元、50万亿美元，以后会不会变成像恒大一样出现现金流问题？因为美元可以印，理论上不会违约，但事实上利息会越来越高。教科书上说的是一般美国十年期国债收益率被视为市场无风险收益率，结果去年到了4.5%以上，根本不是按无风险利率定价的，是按非常有风险的利率。中国十年期国债收益率只有1.6%左右，也就是说市场还是对美国政府的信用产生了质疑。这可能是推动美元指数回落的一个重要推动力。
杨德龙：人民币汇率此消彼长，美元汇率的下降肯定意味着非美货币都会升值。人民币升值的趋势已经形成，而且不会改变。破七现在已经看到了，接下来会进一步升值，升值到6.8是有可能会看到的，甚至有可能到6.5，毕竟我们最高的时候是6.2左右。
蔡浩：2026年人民币的汇率，通常来说我们不太会去拍板。但从目前整个市场形势来看，离岸人民币汇率（USD/CNH）已经连续大概两三周的时间低于人民币中间价，这在历史上是比较少见的，也能够看出来国外资金、国外投资者对人民币升值的预期。
我比较认同2026年人民币会升值。具体到多少，目前市场预期的中值是6.8左右，中枢我个人认为会在6.8上下波动。但是从中长期来看，刚才春哥提到美国出了一本书，预测十年之内美元占全球货币储备的占比会下跌20个百分点，从57%、58%跌到30%、40%。对此，我认为有一些值得商榷的地方。
确实，美国目前美元占全球储备的占比已经跌入了40年以来最低，黄金正处在几十年来的新高，整个美元的走势相对疲弱，这与特朗普政府一些非常规的政策有关，损害了美国国家货币的主权信用。但是从中短期来看，我更觉得十年之内美元的占比很难会降到50%以下，因为从整个国家的国力来看——军事、外交、科技——目前还是在全球处于独树一帜的水平。所以押注美元会快速衰落有一些冒失。但整个趋势来说，未来美元的地位是在下滑的，这给了黄金、人民币、欧元一些机会。
汇率是一个相对的概念，整个体系的预测不能说所有的东西相对于美元升值，但美元又不贬值，那就对不到一起，所以是系统性的预测。在这个预测里面，我们现在模型显示美元大概15%高估了，人民币25%低估了。在预测里面有一个长期性人民币缓慢升值的这样一个轨迹（trajectory）。为什么会有这样一个预测？不用看模型，不用看数字，你看简单的直觉（intuition）是什么？现在我们出口很大、顺差很大，未来的路径是什么？是我们1万亿顺差变成2万亿、3万亿吗？应该不是这样的，应该有一个收敛的过程，其中汇率调整就是一种收敛方式。
我们的预测可能是错的，但如果您问你的模型是怎么做出来的？它是基于这样一个不平衡之后做一个调整。在长期过程中，如果每年能升值3%，10年以后30%的调整就能够回到平衡。
许思涛（主持人）：闪博士您提出的“收敛”很重要。换句话说，我相信今年不可能再维持这么高的顺差。如果对比两种政策，一种政策是刚才嘉宾批评的，学日本那样自动减少或限制出口，这个不好；另一种是在汇率上主动做出调整，当然也都不好。但主动进行汇率调整，毕竟带来的痛苦稍微小一点，我可以这么理解吗？
闪辉：如果看我们的预测，一年3%的升值，在做任何一个决策过程中都要看一下你的收益（benefits）、成本（cost）是什么。没有什么是没有任何痛苦就能把你想做的事情全部做完的。每年如果能够升值3%，当然出口商会受到一些压力。有一篇论文研究日本的出口商——不是《广场协议》（Plaza Accord）的时候——在过去十年、二十年，你会发现日本出口对于汇率的敏感性在降低。为什么？因为出口的东西越来越高质量以后，就没有那么敏感于汇率。我觉得中国也有那么一点意思。如果我们真的是高质量发展，我们的产品质量越来越高，我们是高端制造业的出口，那么一年3%的汇率升值影响是可控的（manageable），没有那么有害（harmful）。
许思涛（主持人）：现在进入环节的第二个题目：对未来货币体系做出一定的展望。
邢自强：夏春博士讲到，从长线来讲，美元储备体系“一花独秀”，正面临一个渐进去魅的过程。包括美国现在的财政赤字、政府债务、化债方式，大家老生常谈讲了很多。其实一开场我们就提出了，这是一个“相互比烂”的过程。美元作为一种法币，对别的法币贬值，大家回头一看，欧洲现在也放开了它的赤字，最谨慎的德国也要增加财政支出，而且欧洲这一轮还没有赶上AI等人工智能技术革命的快车，生产力的进步可能还赶不上美国。
许思涛（主持人）：我可不可以说另外一个“比烂”，其实全世界大多数的经济体都是采取向内看的政策，可以这么说吗？
邢自强：没错。我们扪心自问，美元对谁贬值？很可能的结果就是，以美元为代表的整体法币体系的基础（base）在降低，也就是说法币以外的战略资产越来越在资产配置中受到青睐。
在这个过程中，人民币其实不是一个完全自由兑换的货币，某种意义上，人民币资产也可以被视为以美国为代表的传统法币体系以外的一种资产。但关键是，资产的收益率能不能足够吸引大家长期配置。如果说经济还处于低物价循环之中，那债券的收益率、股市长期的企业广泛盈利情况，是否值得大家长期增加配置？
我觉得从2024年9月24日以来，中国资产的吸引力已经上了一个台阶，因为政策开始试图打破低物价循环，而且企业科创的活力被市场认知。但是转眼一看，我们亟待破解的“柴米油盐”、消费民生和地产等问题还有待解决。在这些基本面跟上之前，就去放言在美元储备体系下滑的过程中，人民币能取得更大的地位，我觉得有点为时尚早。可能还是要把自己的事情先做好。
许思涛（主持人）：你说“把自己的事先做好”，前面有人提到前几年人民币国际化走得太快了，你同意不同意？
邢自强：前几年我看到的亮点，就是中国在互联互通领域，特别是大陆市场和香港市场的互联互通。从2024年9月24日到现在一年半，中国资本市场上了一个很大的台阶，部分意义上就是来源于让这些新质生产力的企业可以从港股市场恢复IPO融资，再到今天的A股市场。这一块相当于在经济严冬之中，于一潭死水的状态下，相对找到了一个能够带来亮点、燃点的部分。尽管它还不足以完全弥补传统经济在消费、地产方面的下行，但毕竟带来了好不容易的亮点。所以我还是高度认可过去几年在金融业的开放，特别是大陆和香港的互联互通，对支持经济生产力、带来一定亮点所起到的贡献。
夏春：我的收获是：本来我写好一篇文章要投出去，看完这本书觉得要改一改我里面的观点。这本书是这样的：首先，现在大家都知道对美元的担心，可以举一个的例子——黄金涨了这么多。我们不光做了预测，而且我们赚了很多钱。我去年年初说黄金会涨到4500美元，我们真的投下去了，我们投了很多钱在上面。我们不是投的黄金，投的是黄金矿业公司。黄金涨了60%，我们投的涨了10倍。
我刚才引用的观点不代表我完全同意它。邢自强说，十年之内可能会从58%降到30%到40%，这是Rogoff的观点，我并没有说完全同意他。
其实美国的强大是我们要去面对的。“金融危机”之后，国内对于美国的态度始终认为美国已经衰落了，但实际上现在很多东西都反过来了。现在是中国通缩，美国通胀，原来是反过来的。2008年危机的时候我们都经历过。
我们刚才预测人民币兑美元，有可能6.8、6.5，还有黄奇帆说十年之内可能会涨到6。如果单纯考虑顺差或者说逆差，可能有一定的道理。但假如说美国这一轮AI的突破如果来了一次泡沫破灭，中间会不会带来美元在美国泡沫破灭里面再次扮演一个避险的角色？这些都是要去考虑的。
总体来讲，我们往前看，美国的问题已经暴露得非常充分，但是美国强大的一面，我觉得我们要认真去对待它。
另外，对一些问题做到事前解释很重要。最新有一篇研究非常值得跟大家分享。去年全世界遭遇了一个很大的不确定性，就是特朗普带来一系列关税政策，包括俄乌冲突继续进行，包括中东一系列的问题。为什么在这么大不确定下，传统的两个避险货币——日元和美元——是贬值而不是升值的？
夏乐已经讲了一个原因，是从市场观察的角度来看，过去大家不做对冲了，因为美元前四个月股债双杀，造成了很多公司巨大的损失，他们需要重新做对冲，而这个对冲也需要时间，可能一直拖到今年7、8、9、10月才把对冲做完。这是一种基于实务操作的解释。
最近我看到一篇很好的学术研究，这个研究建立了一个多国的模型，在多国模型里面内生了货币的避险属性。美元具有避险属性，不是因为它天然就有，而是因为模型里面其他的参数，比如说美国经济、美国技术、美国的军事。
这个模型里面很有趣，可以做出一个结果：在过去历次的危机中，如果内生的不确定性不够大的时候，美元和日元的确是扮演避险货币角色，也就是会升值。但这一次，因为特朗普当时喊出来的口号实在太高了，导致风险完全是来自于美国内部。在这个模型里面，就可以内生出欧元成为避险货币。这也是为什么我们说，大家都觉得美元可能不会那么快衰落。
其实现在全世界资产投资者在配置资产的时候，考虑的因素可能比原来要更多，包括人口结构。以前大家不考虑这个问题，现在人口结构变得非常重要。以前考虑的只是成本，现在还有技术，比如中国技术很强。
实际上麦肯锡今年9月发布的全球FDI重构的数据显示，很多钱都流到全世界新兴市场去投，可能是中国企业带动的新能源、科技这些东西。
许思涛（主持人）：邢博士，请问贵公司对这次中美4月份的会谈有什么样的预判？我认为这是今年最重要的一件事。
邢自强：中美这一年期的缓冲期是因为经历了2018年第一次贸易战以来，中国的产业链竞争力大幅上了一个台阶，所以美国不得不为之。在产业链方面，美国离不开中国，进行硬脱钩得不偿失。不管是4月份还是11月份的两次会晤，有没有一个更大的经贸协议，但至少差也差不到哪里去。
回顾到去年4-10月之间，你来我往、以牙还牙，美国也承受不了100%多的关税。包括中国对稀土的掌控力，都显示美国暂时没有办法跟中国脱钩。我觉得中美关系现在有一定锚定，这个锚定就是“再差也差不到哪里去”，因为中国在产业链方面的掌控力在这里。
许思涛（主持人）：我们能够设想更好的情景，比如美国对中国在市场开放、服务业等方面。
邢自强：中国不止关注美国，还关注跟欧洲的经贸关系。现在的情况是，美国拿起了单边关税主义的大旗，这一块被认为有经济霸凌的成分。但是欧洲也对中国的这些产能过剩、“内卷”变成“外卷”、输出产能提出了很多反对意见。
所以我特别关心的恰恰不是4月份一次谈判，而是“十五五”规划建议稿的出台。其中提出了“科技为纲”，但兼顾消费。今年上半年，国务院会针对此制定详细的“十五五”规划，到底对消费、对解决内需不足问题会怎么解决？这个不只对中美关系，对缓解中国和欧洲之间的地缘政治上的经贸摩擦都有很大的帮助。
邢自强：行业配置层面超出了我的老本行，一般策略是做的。只能讲，在整体宏观经济还面临低物价循环、房地产挑战的时候，大家还是高度关注高科技行业——人工智能、生物制药、人形机器人——这些好不容易起来的亮点，是寒冬中大家能够抓得住的结构性的赛道机会。
许思涛（主持人）：谢谢邢博士！邢博士有事先走了。现在把话筒交给杨首席，我们还是扣题，您对未来的货币体系展望。
杨德龙：国际货币体系现在确实面临着百年未有之大变局。因为二战以后美国建立的由美元主导的国际货币体系，现在受到一定挑战。但受到挑战并不意味着美元霸权就会衰落，美元霸权还是会持续很多年时间，甚至有可能以十年为计。美元在国际储备货币和支付货币中的占比在未来还是第一的，只不过占比可能有所下降。
另外，美元在去年开始推出稳定币，也是在为美元霸权“续命”。通过稳定币，让很多国际贸易选择用美元结算。
过去几年我们也做了一些努力。去年我们暂停对澳大利亚的必和必拓公司做铁矿石贸易，如果他用美元结算，我们不接受他的铁矿石，我们要用人民币结算，至少用一部分人民币结算。我们在国际贸易上过度依赖美元结算对我们来说是不利的，我们会失去很多定价权。但现在我们已经成为很多大宗商品的第一买家，所以我们有这个条件推动用人民币结算。这一点，人民币结算的占比未来一定会增加，包括“一带一路”国家，包括一些原油。
许思涛（主持人）：杨首席可以做一个展望，比如说我们跳出目前的经济周期，看未来五年、看未来十年，您认为人民币在国际货币中的结算比例大概是什么样的？
杨德龙：我觉得人民币结算比例现在还是很低的。我估计未来的趋势肯定是上升到10%以上，离美元有一定的差距，但是会超过日元、英镑。我觉得进入到前三大支付货币的可能性还是很大的。
许思涛（主持人）：蔡首席在这方面做了很多的研究工作，可以把你这方面的想法跟大家分享一下。
蔡浩：刚才春哥引用了一篇外资的paper，我回应一篇近期看的学术论文，是我们上海华师大的教授吴信如老师新发的一篇关于人民币汇率低估的问题。他写的这篇文章主要从实际汇率角度构造了一个指数走势，发现近期（近几个月）以来人民币实际汇率是显著低估的。
同时，这篇文章也印证了刚才闪博的观点，认为人民币可以有序升值。因为目前中国的产业链已经具备了很多高附加值的特性，有很多不可替代的特性，所以缓慢升值可能不会对出口商产生明显的影响。这篇论文也在复旦的一个论坛里面讲过，也是呼应了今天的主题。
对未来的展望，我个人认为未来国际货币会是多极化的表现，主要是三巨头：美元、欧元、人民币。欧元现在问题蛮多，因为受限于统一财政的制约，同时欧洲各国和之间的斗争愈演愈烈，这对它的发展是一种掣肘。
人民币，我不是特别同意夏乐说的过去几年走得太快了。我个人认为还是比较稳的，其实也可以稍微再放快一点步伐。这里引用一下交大高金的张春老师最早提的观点，他认为人民币国际化路程在贸易结算方面交易的占比其实在越来越大。但是在投融资方面一直是痛点，一直是一个短板。
所以他是建议可以考虑在境内成立一个离岸人民币交易中心，吸引国外的投资者，吸引境外合格投资者进行人民币的投融资交易。就此我也写了一篇论文，对此进行了一些阐述。这个论文其中一个重要的观点是论证了对外投资增加有益于平稳平抑国内消费波动，因为可以分散风险，可以起到稳定经济增长的作用。
所以我个人觉得，后续人民币国际化的步伐可以稍微在可控的情形下加快一些。目前国内自贸区的改革其实是非常好的例子，后续也可以考虑在上海——综合来看可能最适合——建立这样一个离岸人民币中心，进一步深化人民币国际化进程，同时也是对金融安全非常有利的提升。
闪辉：我觉得大家同意多于不同意的，很多还是有共识的。刚才几位老师有讲黄金这个问题。央行的储备、大宗商品团队也说，央行想要达到20%的配置（allocation）还有空间。像蔡博所说的多元化，去年2月份在南非，9月份在中东，能够体会到发展中国家对于中国资产的兴趣和对于多元化的诉求。相反，反而是欧美的客户可能更加谨慎（cautious）一些，就像“日本化”、中国的人口问题，很多长期的问题有这个信心。我就加一点吧：我们还是要意识到，美国和美元之所以有这么强的主导地位（dominance），其市场的深度和广度真的没有任何一个其他市场可以媲美。
在2022年俄乌战争爆发之后，有些投资人想要多元化到欧洲的固收市场，不光国债，也有一些企业债，结果发现跟美国相差太多了。美国这边市场流动性的定价。给一个简单的例子：现在AI很火，美国电力不足。有一个客户跟我说一个很有趣的例子，他们有这样一个公司，他以前投了很多钱去买这些电力，因为他要挖矿搞比特币。后来比特币没有那么热了，AI很热，他能够找到这样一个金融工具，把这个打包卖给一个做AI的。这是一个很小的例子，你怎么能有办法把全社会不同的资源（resources）重新分配到更加有效和高收益的地方。所以未来的货币体系是什么样的，很大程度上取决于各个国家、各个货币怎么样去开发和延展自己的深度和广度，这是比较indulgence的结果。
许思涛（主持人）：未来的货币体系有一点绕不过去，起码在主要的经济体之间得有一定政策的协调。但我个人对这方面是非常悲观的。想听听闪博士和夏春的看法，你是乐观还是悲观？
夏春：我正好说一下蔡浩说的研究。因为他提到吴教授的研究，他说人民币根据它的模型大概被低估了24%。正好昨天晚上我也在复旦，他的演讲正好是在上一次活动。上一次活动是复旦杨长江教授组织的，他不同意吴教授认为人民币被低估24%的观点。等于是在前一轮复旦的圆桌讨论上，两位教授发出了不同的观点：一派认为人民币汇率被低估了24%，另外一派认为没有。我也比较倾向于“没有”，当然我没有去做这个模型测算。
其实很简单的道理：如果你用贸易顺差来测算的话，就会发现这确实是被低估了。但另外一方面你要去想一想，为什么海外这些钱不愿意回来？如果它不回来，就很难把这个汇率纠正到你所谓的“正常价”，比如说正常价6.5。如果大家都不愿意把钱汇回来，汇率还会停留在7、6.9或者是6.8。
这里原因不展开讲，简单点说：如果这个世界很完美，因为有这么大一个出口贸易顺差加上被低估的人民币，钱应该会流回来。如果钱不流回来，就有其他的因素。我们要问，这个因素在未来一段时间是不是还会存在？我个人来讲认为还会存在。不展开讲，真正要让人民币升值，还是要推进人民币国际化。让这些钱能进来又能出去，大家就愿意进来了。我能进来出不去，为什么要进来？
许思涛（主持人）：刚才提到我们境内设这样一个交易平台，使得国外投资者能够参与。你觉得，如果你是国外投资者，会很激动吗？
夏春：这个问题我正好也了解。张春教授前两年为了这个问题写了很多文章，他的助手是我原来在港大的博士生。他们做了两三年以后，张春教授有一次在微信里自己都说推不下去了，就说“把香港搞好就好了”。当然还是有进展。昨天晚上这些问题全部讨论过一遍了，上海建离岸区、人民币交易、金融交易都有讨论，也有很多超过我理解的部分。
许思涛（主持人）：基于你们对人民币短期升值、中美关系有所改善的看法，就像闪辉所说的，汇率也是其中一个收敛机制。你觉得目前希望看到什么样的政策？
夏春：中国生产效率、中国产品技术能力已经非常领先了，没有必要追求非常高的贸易顺差。应该把所有的精力放到国内，把国内经济搞好。其实我希望看到人民币温和升值，总体来讲对整个中国经济是更好的事情。
杨德龙：中美贸易关系短期之内已经达成了一致，所以在2026年可能不是主要矛盾，人民币升值阶段往往会吸引外资流入，包括对于A股、港股的配置增加了人民币的需求，所以人民币温和升值是一个好的现象，但是不能过快升值，否则会影响出口企业产品的竞争力。所以未来几年人民币应该是温和升值，不会出现大幅波动，这对于我们经济发展来说是有利的一个状态。
蔡浩：春哥绕了一圈回来认同了升值的观点，我也认为温和升值是比较好的选择，无论对于中国的金融市场、A股港股，可能会提振一些我们所获得的出口商，本身在产品上有一定的技术价值，能够卖到更好的价格，能够提高增加值。从这个角度来说，我认为升值是一个比较好的选择，但是要保持双向浮动，就是可以波动。
闪辉：没有什么不同意的，最重要的可能还是要把国内的宏观经济搞搞好，现在看到很多问题，不管内卷还是地产。